考慮到最近不少朋友比較關注PCB，我們在周五大爆發之前，周四就在星球裡分享了大摩的傑作，現在應該都傳開了Rubin機架BOM拆解：輝達供應鏈上的機遇——PCB價值漲233%，MLCC漲182%。 然後關注數之湧現的朋友應該知道，公眾號置頂的文章，1月份發的，1.2萬人看了。置頂的原因也是讓大家關注。大摩這一篇文章的核心是資料。在各類聲音當中，還是要用資料去說話。不能只看小作文。一個是看資料，到底增量在那。然後咱們國家的產業鏈優勢在那。這兩個圈交叉重疊的部分，值得深入研究和分析。提到的前三類股儲存、PCB、MLCC。按照高盛的觀點，PCB是咱們高端製造裡面的優勢所在。 做了快15年的研究，對於趨勢和產業的判斷有一些小的理解。希望藉著騰訊和知識星球兩個平台，輸出一些內容能對大家有幫助。 今天想跟你聊聊三份幾乎同時從高盛研究部流出的報告。它們單獨看，各有各的故事；但疊在一起，我看到了一幅清晰得驚人的AI基建產業鏈地圖——從上游材料到中游PCB，再到終端伺服器叢集。

輝達硬核操作：78層板單機價值直接翻倍，PCB被逼成“晶片皮膚” 單顆GPU的PCB價值從200美元飆到600美元，3倍！ 這不是電路板，這是晶片的“最後一層皮膚” 你還在盯著光模組、銅纜、HBM？

大家都知道，首次覆蓋一般會詳細和全面一些。大家可以仔細看看裡面對勝宏和輝達技術繫結、護城河以及未來的格局等內容。Q：野村首次覆蓋勝宏科技的核心邏輯是什麼？A： 野村明確認為，勝宏科技作為全球AI PCB（人工智慧印刷電路板）市場的領導者，正處於一個絕佳的增長位置。其核心邏輯是，公司將從全球AI客戶的基礎設施投資浪潮和加速的產品升級週期中顯著受益。野村特別強調，勝宏科技並非僅僅受益於單一客戶，而是同時抓住了輝達的技術路線升級和全球及中國雲端運算巨頭自研晶片（ASIC）需求爆發這兩大關鍵趨勢。Q：野村是如何分析輝達（NVIDIA）的技術路線圖對勝宏科技的具體影響的？A： 野村明確指出，輝達激進的硬體路線圖是勝宏科技最核心的驅動力之一。野村詳細拆解了從Blackwell到Rubin、Rubin Ultra的升級路徑，強調每一次迭代都意味著PCB的 “內容價值” 大幅提升。例如，在Rubin平台中，為了支援無電纜設計（cableless design），會新增中板（mid-plane） 和背板（backplane）。這些新板層的層數極高（如Rubin中板採用44層以上HLC，Rubin Ultra背板採用三層26層PCB壓合而成的78層PCB），並且需要使用更高端的CCL材料（如M9、M9Q等級）。野村強調，這直接導致單個GPU的PCB價值從Blackwell的400美元，躍升至Rubin Ultra的1000美元以上。野村估計，勝宏科技在輝達整個供應鏈中佔據50%-55% 的份額，預計輝達將貢獻其FY26-28年總銷售額的38-40%，是絕對的營收支柱。Q：除了輝達，勝宏科技還有哪些重要的增長來源？野村是如何分析的？A： 野村認為，全球及中國雲端運算巨頭（CSP）的自研AI晶片（ASIC） 是勝宏科技的長期增長引擎。點出了幾家關鍵客戶及其技術細節：Google的第八代TPU（v8t/v8i）將開始採用36-40層以上的PCB和高階HDI；AWS的Trainium3晶片將大規模出貨，並使用高多層PCB；Meta的Athena和Iris晶片組也對高端PCB有強勁需求。報告分析，這些ASIC晶片對高多層板（HLC）和高密度互連板（HDI） 的需求非常旺盛，為勝宏科技提供了除輝達之外的廣闊市場。野村特別強調，來自非輝達客戶的AI PCB收入增長勢頭迅猛，預計在FY26-28年的復合年增長率將達到71%。這說明勝宏科技的技術能力已被全球頂尖的AI玩家認可，市場正在快速多元化。Q：在競爭激烈的PCB市場，野村認為勝宏科技的核心護城河是什麼？A： 勝宏科技擁有兩大核心護城河：領先的技術實力和有效的供應鏈管理。技術領先報告指出，勝宏科技在高堆積HDI（已商業化6+12+6結構的24層HDI，並研發14+8+14結構的36層HDI）和高多層MLPCB（已量產70層以上，具備100層以上技術能力）方面取得突破。此外，公司積極佈局下一代M10級CCL材料和CoWoP（晶圓級封裝整合） 工藝，這構成了極高的技術壁壘，使得新進入者難以在短期內追趕。供應鏈管理野村強調，當前全球高端PCB產能緊張，關鍵裝置（如雷射鑽孔機）和材料（如高端覆銅板、玻璃纖維）供應短缺。勝宏科技憑藉其行業地位和IPO募資，提前鎖定了大量關鍵裝置訂單，並與主要材料供應商建立了長期穩定的合作關係。這種對供應鏈上游的掌控力，是其競爭對手難以複製的，也是實現大規模擴產和保證良率的基礎。Q：野村對勝宏科技的財務狀況和未來增長有什麼具體的預測？A： 野村證券給出了相當樂觀的財務預測。預計公司FY26-28年的收入和淨利潤復合年增長率分別高達54%和61%。各項數字太大，我就放下資本支出，其他內容大家看下原文。資本支出公司計畫在FY26年投入150億元用於產能擴張，尤其是在HDI領域，預計產能將從FY25年的56萬平方米暴增近5倍，至FY28年的297萬平方米。Q：這份報告是否提到了任何風險？A： 是的，野村證券也明確指出了幾個下行風險：地緣風險這是首要風險。野村認為，如果科技脫鉤趨勢加劇，作為全球AI價值鏈關鍵一環的勝宏科技，可能面臨丟失其主要AI客戶份額的風險，這些客戶預計將貢獻其近40%的營收。